才消停2個(gè)月，國(guó)際油價(jià)又悄無(wú)聲息地突破了120美元大關(guān)。歷史上，高油價(jià)時(shí)期往往意味著經(jīng)濟(jì)衰退、資本市場(chǎng)面臨“痛苦期”。在美股經(jīng)歷了短暫的空頭回補(bǔ)后，更多機(jī)構(gòu)開(kāi)始認(rèn)為新一輪下跌即將開(kāi)始。
    與此相伴的還有投資環(huán)境的“范式轉(zhuǎn)換”。自1980年以來(lái)，低通脹、央行獨(dú)立、全球化浪潮、低波動(dòng)率、更長(zhǎng)周期和更高的GDP驅(qū)動(dòng)的“現(xiàn)代周期”帶來(lái)了投資界的“黃金年代”。展望未來(lái)，高盛近期在研報(bào)中表示，“現(xiàn)代周期”已成往昔，“后現(xiàn)代周期”（The Postmodern Cycle）正在開(kāi)啟——通脹風(fēng)險(xiǎn)將大于通縮，且伴隨著經(jīng)濟(jì)區(qū)域化，勞動(dòng)力、商品價(jià)格上升。在此期間，由于較高的利率將導(dǎo)致估值對(duì)收益的貢獻(xiàn)減小，股市的總體回報(bào)率將下降。
    高油價(jià)暫時(shí)無(wú)解
    繼布倫特原油價(jià)格在3月一度飆升至139美元附近后，油價(jià)因中國(guó)疫情、全球衰退預(yù)期等因素而回撤。兩個(gè)月過(guò)后，油價(jià)在6月突破了120美元大關(guān)。截至上周收盤(pán)，布倫特原油報(bào)121.08美元/桶，WTI原油報(bào)120.26美元/桶。隨著上海復(fù)工復(fù)產(chǎn)、美國(guó)夏季出行高峰到來(lái)以及原油供給失衡，各國(guó)很可能要為高油價(jià)、高通脹繼續(xù)頭疼。
    上周，OPEC+增產(chǎn)的事實(shí)也不能緩解這一矛盾。當(dāng)時(shí)OPEC+已經(jīng)同意在7月和8月增產(chǎn)64.8萬(wàn)桶/天，而預(yù)期為63.2萬(wàn)桶/天。看似增產(chǎn)大于預(yù)期，其實(shí)不然，而且市場(chǎng)早前對(duì)增產(chǎn)的預(yù)期更強(qiáng)。
    早前有傳言稱(chēng)，一些OPEC+國(guó)家正在考慮暫停俄羅斯加入OPEC+，這將允許它們?cè)黾幼约旱漠a(chǎn)量。然而，上周五的會(huì)議并沒(méi)有提到這一點(diǎn)，實(shí)際石油產(chǎn)量增加不大，增產(chǎn)的原因是OPEC+決定將9月的預(yù)期產(chǎn)量增加分?jǐn)偟?月。事實(shí)上，OPEC+自去年以來(lái)很少真正完成增產(chǎn)目標(biāo)，產(chǎn)能不足是主要原因，高盛預(yù)計(jì)未來(lái)許多國(guó)家將繼續(xù)落后于其增產(chǎn)配額，并重申今年下半年布倫特原油價(jià)格125美元/桶的預(yù)測(cè)。
    “相比后續(xù)原油產(chǎn)量的下行風(fēng)險(xiǎn)，此次OPEC+的增量是很小的，我們預(yù)計(jì)，相較于俄烏沖突之前的預(yù)測(cè)，OPEC+產(chǎn)量在2022年下半年將凈下降50萬(wàn)桶/天。我們?cè)A(yù)計(jì)伊朗石油產(chǎn)量將在下半年平均增加50萬(wàn)桶/天，但現(xiàn)在看來(lái)，這在明年之前都不太可能實(shí)現(xiàn)。此外，利比亞和委內(nèi)瑞拉的產(chǎn)量遠(yuǎn)低于預(yù)期，合計(jì)產(chǎn)量比我們6月22日的預(yù)測(cè)低了60萬(wàn)桶/天。”高盛原油分析師庫(kù)瓦林（Damien Courvalin）表示。
    全球油價(jià)飆升，其中一個(gè)原因在于主要產(chǎn)油國(guó)伊朗不急于達(dá)成伊核協(xié)議。有觀點(diǎn)認(rèn)為，若伊核談判各方能盡快達(dá)成協(xié)議，將能緩解目前能源市場(chǎng)極度動(dòng)蕩的態(tài)勢(shì)。若伊朗石油重返市場(chǎng)，油價(jià)或能下跌至少10%。
    此外，當(dāng)?shù)貢r(shí)間5月30日晚，歐洲理事會(huì)主席米歇爾在社交媒體上表示，歐盟已就對(duì)俄實(shí)施石油禁運(yùn)達(dá)成共識(shí)，“將立即覆蓋三分之二歐盟從俄羅斯進(jìn)口的石油”。
    歐盟高度依賴(lài)俄羅斯的能源供應(yīng)。在2021年，俄羅斯天然氣供應(yīng)占?xì)W盟總需求的比例超過(guò)40%，原油及其產(chǎn)品占比27%，煤炭占比46%。俄烏沖突爆發(fā)以來(lái)，歐盟加強(qiáng)了對(duì)俄制裁，導(dǎo)致其能源供應(yīng)中斷的風(fēng)險(xiǎn)增加。歐盟計(jì)劃到今年冬天可以降低700億立方米的俄天然氣進(jìn)口。這也加劇了原油短期的上行動(dòng)能。
嘉盛集團(tuán)資深分析師佩里（Joe Perry）告訴記者：“如果油價(jià)要突破目前的水平，下一個(gè)阻力位是122.75美元，在此之上，價(jià)格可以達(dá)到3月8日的高點(diǎn)129.42美元。”
    全球市場(chǎng)將經(jīng)歷“痛苦期”
自20世紀(jì)70年代初以來(lái)，能源價(jià)格在經(jīng)濟(jì)衰退前平均上漲了17.5%。高油價(jià)經(jīng)常被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)衰退的原因。更準(zhǔn)確地說(shuō)，高油價(jià)或石油沖擊應(yīng)該被描述為經(jīng)濟(jì)衰退的催化劑，而非唯一原因。
    關(guān)于是否以及何時(shí)會(huì)出現(xiàn)衰退，人們眾說(shuō)紛紜。近期，摩根大通首席執(zhí)行官杰米•戴蒙(Jamie Dimon)表示，這種情況確實(shí)有可能發(fā)生，尤其是如果美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息的話(huà)。在戴蒙看來(lái)，有三分之一的可能性出現(xiàn)持續(xù)6到9個(gè)月的“溫和”衰退，但他表示，也有可能會(huì)比這嚴(yán)重得多。
    盡管早前有觀點(diǎn)認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)可能在今年9月討論暫停加息，但就目前的通脹態(tài)勢(shì)和油價(jià)走勢(shì)，這一觀點(diǎn)并不成熟，貨幣緊縮周期無(wú)疑將伴隨著經(jīng)濟(jì)需求的下降和股市市值收縮。
    第一財(cái)經(jīng)此前報(bào)道，自2021年底達(dá)到超120萬(wàn)億美元的峰值至今（5月22日），全球股市總市值已蒸發(fā)20萬(wàn)億美元，自疫情暴發(fā)以來(lái)總市值增幅中的三分之二蒸發(fā)殆盡。由于市場(chǎng)出現(xiàn)技術(shù)性超賣(mài)，因而交易員普遍認(rèn)為，一場(chǎng)“空頭回補(bǔ)”的反彈正在醞釀。過(guò)去兩周，納斯達(dá)克100指數(shù)反彈了10%以上。
    但經(jīng)歷了短暫的反彈，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂(yōu)大幅上升，這也與投資者對(duì)通脹的擔(dān)憂(yōu)相匹配，投資者情緒轉(zhuǎn)差。
    “兩周前，我們由看跌轉(zhuǎn)為中性，自那以后，標(biāo)普指數(shù)和NDX 100指數(shù)上漲了10%以上。但我們現(xiàn)在再次轉(zhuǎn)向看空。美國(guó)國(guó)債利率正威脅到此前的高點(diǎn)（上周已經(jīng)接近3%），我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮的舉措才剛剛開(kāi)始影響勞動(dòng)力市場(chǎng)和消費(fèi)者支出的彈性。隨著夏季的臨近，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體面臨越來(lái)越多的阻力，金融資產(chǎn)的潛在復(fù)蘇將取決于全球經(jīng)濟(jì)能否避免衰退。此外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時(shí)機(jī)和美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)暫停加息的前景將是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)復(fù)蘇的潛在催化劑。但在我們看來(lái)，現(xiàn)在對(duì)這兩件事進(jìn)行定價(jià)還為時(shí)過(guò)早。”渣打全球首席策略師羅伯遜告訴記者。
    該機(jī)構(gòu)目前預(yù)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)將再次下跌，標(biāo)普500指數(shù)將跌至3600點(diǎn)，較當(dāng)前水平低近12%，美元指數(shù)將重新測(cè)試5月高點(diǎn)。
    乍一看，目前很難不把美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)形容為堅(jiān)如磐石。過(guò)去3個(gè)月平均每月新增就業(yè)崗位超過(guò)40萬(wàn)個(gè)，過(guò)去6個(gè)月平均每月新增就業(yè)崗位超過(guò)50萬(wàn)個(gè)。目前失業(yè)率為3.6%，接近疫情前3.5%的低點(diǎn)。但美元去年的強(qiáng)勢(shì)對(duì)標(biāo)普500成分股公司未來(lái)的收入發(fā)出了強(qiáng)烈的警告信號(hào)。羅伯遜表示，科技股占標(biāo)普500指數(shù)市值的近30%，如果算上非必需消費(fèi)品領(lǐng)域的一些知名科技公司，權(quán)重接近35%。雖然納斯達(dá)克100指數(shù)已從2021年11月的高點(diǎn)下跌了近25%，但該行業(yè)日益增長(zhǎng)的盈利能力挑戰(zhàn)將導(dǎo)致失業(yè)。
    羅伯遜提及，2000年美國(guó)科技股的下跌導(dǎo)致失業(yè)率大幅上升大約存在9個(gè)月的滯后期，納斯達(dá)克指數(shù)在2000年達(dá)到頂峰，失業(yè)率從一年前的3.8%上升到4.3%，而且最終在兩年內(nèi)升至高達(dá)6%。失業(yè)率增長(zhǎng)最初是緩慢的，但最終，隨著經(jīng)濟(jì)放緩在整個(gè)行業(yè)蔓延，失業(yè)勞動(dòng)力就將超過(guò)可用的工作崗位。目前，美國(guó)消費(fèi)者也已經(jīng)面臨著來(lái)自抵押貸款利率飆升以及食品和能源價(jià)格的強(qiáng)大挑戰(zhàn)。
    無(wú)獨(dú)有偶，摩根士丹利也認(rèn)為，根據(jù)公允價(jià)值框架，標(biāo)普500在當(dāng)前成長(zhǎng)環(huán)境下的定價(jià)仍然是錯(cuò)誤的，公允價(jià)值顯示的點(diǎn)位應(yīng)該在3700~3800點(diǎn)之間，而且仍可能向下超調(diào)。
    未來(lái)，隨著投資者越來(lái)越注重穩(wěn)定的復(fù)合回報(bào)，高質(zhì)量、可持續(xù)股息的公司將變得更有價(jià)值。同時(shí)，派息較低但資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)勁的公司也將會(huì)在高盛所說(shuō)的“后現(xiàn)代周期”中“更有吸引力”。這也不難解釋?zhuān)瑸楹蜗馪eloton這種疫情受益公司的股價(jià)已較最高點(diǎn)跌去了90%。未來(lái)，無(wú)法創(chuàng)造真實(shí)價(jià)值、動(dòng)不動(dòng)就拿2030年現(xiàn)金流貼現(xiàn)來(lái)估值的公司，很可能被市場(chǎng)無(wú)情拋棄。